LTCM, 1998 : deux prix Nobel et trop de levier

Long-Term Capital Management, ou LTCM, est fondé en 1994 par John Meriwether, ancienne star de la banque Salomon Brothers. Parmi ses associés figurent Myron Scholes et Robert Merton, qui recevront en 1997 le prix Nobel d’économie pour leurs travaux sur le prix des options. Jamais un fonds n’a réuni autant de talent. Quatre ans plus tard, il faut le sauver en urgence pour éviter une crise financière mondiale.

LTCM cherchait des écarts de prix minuscules entre des titres presque identiques, par exemple deux emprunts d’État américains d’échéances très proches. L’un était un peu plus cher que l’autre ; l’écart devait se refermer avec le temps. LTCM achetait le moins cher, vendait le plus cher, et attendait.

Chaque écart ne rapportait presque rien. Pour en tirer un vrai rendement, LTCM empruntait massivement.

Début 1998, LTCM dispose d’environ 4,8 milliards de dollars de capital. Fin 1997, ses positions représentaient 28 fois ce capital ; fin août 1998, il détenait encore plus de 125 milliards de dollars d’actifs, plus de vingt-cinq fois son capital. Ses contrats dérivés portaient sur des montants de plus de 1 000 milliards de dollars.

Le 17 août 1998, la Russie cesse de payer une partie de sa dette et dévalue le rouble. Les investisseurs du monde entier se ruent sur les placements les plus sûrs et les plus faciles à vendre. Les écarts que LTCM attendait de voir se refermer s’élargissent, partout en même temps, sur des marchés qui n’avaient pourtant aucun rapport entre eux.

Les modèles de LTCM supposaient que ses centaines de paris étaient indépendants. Dans la panique, ils ont tous perdu ensemble.

Entre janvier et septembre 1998, LTCM perd plus de 90 % de son capital, l’essentiel après le défaut russe. Avec un tel levier, une perte de quelques pourcents sur les positions emporte presque tout le capital. Pire : les positions sont si grosses que LTCM ne peut pas les vendre sans faire s’effondrer les prix contre lui.

Le 23 septembre 1998, la Réserve fédérale de New York réunit les grandes banques créancières. Quatorze établissements apportent ensemble 3,6 milliards de dollars pour reprendre 90 % du fonds et liquider ses positions sans panique. Les associés, qui avaient investi une grande partie de leur fortune dans LTCM, perdent presque tout.

• Le levier ne change pas la qualité d’une idée, il change la taille des erreurs. Une stratégie juste en moyenne peut ruiner un fonds trop endetté avant d’avoir eu raison.
• Une position trop grosse ne se vend pas. La taille d’une position doit tenir compte du temps qu’il faudrait pour en sortir.
• Les modèles apprennent du passé. Ils ne prévoient pas un événement que le passé ne contient pas.
• Survivre passe avant gagner. Il faut pouvoir traverser le pire scénario, pas seulement le scénario moyen.

Pour mesurer ce qu’une série de pertes fait à un capital selon la taille des positions, essayez le simulateur :