Programme du parcours 0/10
Fin 2019, LVMH, numéro un mondial du luxe, veut renforcer sa joaillerie. Il vise Tiffany & Co., la célèbre maison new-yorkaise. Entre la première offre et la conclusion du rachat, il se passera quatorze mois, une pandémie, une crise diplomatique, une bataille judiciaire et une baisse de prix de plusieurs centaines de millions de dollars.
1.La chronologie
| Date | Ce qui se passe |
|---|---|
| 26 octobre 2019 | La presse révèle que LVMH a approché Tiffany, avec une première offre à 120 $ par action. L’action, qui avait clôturé à 98,55 $ la veille, bondit |
| 25 novembre 2019 | Accord : 135 $ par action, en numéraire, soit environ 16,2 milliards de dollars |
| Printemps 2020 | Pandémie : les boutiques ferment, les ventes de Tiffany chutent |
| 9 septembre 2020 | LVMH annonce qu’il ne peut pas conclure, en invoquant une lettre du gouvernement français. Tiffany l’attaque en justice ; LVMH contre-attaque |
| 29 octobre 2020 | Nouvel accord : 131,50 $ par action, environ 15,8 milliards de dollars |
| 7 janvier 2021 | Le rachat est conclu |
2.La prime de contrôle
Avant la rumeur, l’action Tiffany valait 98,55 $. LVMH a accepté de payer 135 $, soit environ 37 % de plus.
Un actionnaire ordinaire achète une petite part des bénéfices futurs. LVMH, lui, achetait le droit de faire de Tiffany ce qu’il voulait : rénover les boutiques, monter en gamme, utiliser ses propres réseaux de distribution. Ces projets valaient plus pour lui que pour n’importe quel actionnaire, d’où la prime.
3.Le multiple payé
Sur son exercice 2019, clos fin janvier 2020, Tiffany avait réalisé 4,4 milliards de dollars de ventes, 733 millions de résultat d’exploitation et 541 millions de bénéfice net. En ajoutant les amortissements, son approchait 990 millions de dollars, et sa dette nette, hors loyers, était faible.
| Au prix de 135 $ | Multiple |
|---|---|
| Valeur d’entreprise ÷ EBITDA | environ 16,5 |
| Prix ÷ bénéfice par action (PER) | environ 30 |
Un multiple élevé : l’acheteur paie pour des années de bénéfices futurs, et pour une marque qu’il ne pourrait pas créer lui-même.
4.Quand le monde change avant la conclusion
Entre l’accord et la conclusion, il faut des mois : autorisations des autorités de la concurrence, vote des actionnaires. Pendant ce temps, l’acheteur reste engagé au prix convenu, sauf clause exceptionnelle.
La pandémie a changé la valeur de Tiffany : ses ventes et ses bénéfices de 2020 ont fortement baissé. LVMH a cherché à sortir de l’accord ou à payer moins. Tiffany a soutenu que le contrat ne permettait pas de se retirer pour une pandémie. Les deux parties ont finalement transigé à 131,50 $ : un rabais d’environ 425 millions de dollars, soit à peine 2,6 % du prix. Sans contrat solide, l’écart aurait pu être bien plus grand.
5.Ce que ce cas enseigne
- Le prix d’une entreprise entière n’est pas le cours de bourse. Le contrôle se paie.
- On compare les acquisitions par des multiples de la valeur d’entreprise, pas par le prix par action.
- Une valorisation dépend du moment. Le même actif ne valait pas la même chose en novembre 2019 et en octobre 2020.
- Les contrats protègent le vendeur. Tiffany a obtenu presque le prix initial, malgré une année catastrophique.
Pour voir combien une valeur d’entreprise dépend de ses hypothèses, réglez le DCF :
Valeur par action
30,49 €
Cours de bourse
28,00 €
Marge de sécurité
8 %
D’où vient la valeur d’entreprise (1 825 M€)
La marge est mince : une hypothèse un peu trop optimiste suffirait à l’effacer. Ici, 76 % de la valeur vient d’après la cinquième année : c’est la partie la plus incertaine.
L’entreprise fictive de la leçon : 100 M€ de flux la première année, 300 M€ de dette nette, 50 millions d’actions. Le cours de 28 € est une hypothèse pour l’exercice.