Programme du parcours 0/10
Les multiples comparent une entreprise à ses voisines. Le DCF (discounted cash flows, ou actualisation des flux de trésorerie) cherche au contraire sa , à partir de l’argent qu’elle produira. C’est la méthode la plus complète, et aussi la plus sensible à vos hypothèses.
1.Un euro demain vaut moins qu’un euro aujourd’hui
Un euro disponible aujourd’hui peut être placé ; un euro promis dans dix ans est incertain et ne rapporte rien en attendant. Pour additionner des flux reçus à des dates différentes, on les ramène tous à aujourd’hui : c’est l’actualisation, l’inverse des intérêts composés.
Valeur actuelle = flux futur ÷ (1 + taux)ⁿ
Avec un taux de 10 %, 110 € reçus dans un an valent 110 ÷ 1,10 = 100 € aujourd’hui, et 121 € reçus dans deux ans aussi : 121 ÷ 1,10² = 100 €.
2.Les trois ingrédients
Les flux de trésorerie disponibles
En pratique : résultat d’exploitation après impôt, plus les amortissements (une charge qui ne sort pas de la caisse), moins les investissements, moins la hausse du (stocks et créances clients à financer). On le prévoit en général année par année, sur cinq à dix ans.
Le taux d’actualisation
On utilise souvent le coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC en anglais) : la moyenne du rendement exigé par les actionnaires et du coût de la dette après impôt, pondérée par leur poids dans le financement. Plus l’activité est risquée, plus le rendement exigé, et donc le taux, est élevé.
La valeur terminale
Au-delà de la dernière année de prévision, on suppose une croissance constante et modeste, et l’on résume tous les flux suivants en un seul montant, avec la formule de Gordon :
Valeur terminale = flux de l’année suivante ÷ (taux − croissance)
Cette croissance doit rester inférieure au taux, sinon la formule n’a plus de sens, et proche de celle de l’économie à long terme : quelques pourcents au plus.
3.Un DCF complet, chiffre par chiffre
Une entreprise fictive devrait dégager les flux suivants, en millions d’euros, actualisés à 8 % :
| Année | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| Flux disponible | 100 | 105 | 110 | 115 | 120 |
| Facteur 1 ÷ 1,08ⁿ | 0,9259 | 0,8573 | 0,7938 | 0,7350 | 0,6806 |
| Valeur actuelle | 92,6 | 90,0 | 87,3 | 84,5 | 81,7 |
Les cinq années valent ensemble 436,1 M€. Avec 2 % de croissance ensuite, le flux de l’année 6 est de 120 × 1,02 = 122,4 M€, et la valeur terminale de 122,4 ÷ (8 % − 2 %) = 2 040 M€ dans cinq ans, soit 2 040 × 0,6806 ≈ 1 388 M€ aujourd’hui. La valeur d’entreprise atteint environ 436 + 1 388 ≈ 1 825 M€, dont plus des trois quarts viennent de la valeur terminale. Après 300 M€ de dette nette et pour 50 millions d’actions, on obtient environ 30,50 € par action.
4.Une valeur très sensible aux hypothèses
Valeur par action, en euros, quand on fait varier le taux et la croissance d’un point :
| Taux d’actualisation | Croissance 1 % | Croissance 2 % | Croissance 3 % |
|---|---|---|---|
| 7 % | 31,8 | 37,9 | 47,0 |
| 8 % | 26,3 | 30,5 | 36,4 |
| 9 % | 22,2 | 25,2 | 29,3 |
Un point de taux en moins fait passer la valeur de 30,5 € à 37,9 €, soit environ +24 %. Entre la case la plus prudente et la plus optimiste du tableau, la valeur fait plus que doubler, à flux identiques sur cinq ans.
Réglez vous-même les hypothèses de cette entreprise et regardez la valeur bouger :
Valeur par action
30,49 €
Cours de bourse
28,00 €
Marge de sécurité
8 %
D’où vient la valeur d’entreprise (1 825 M€)
La marge est mince : une hypothèse un peu trop optimiste suffirait à l’effacer. Ici, 76 % de la valeur vient d’après la cinquième année : c’est la partie la plus incertaine.
L’entreprise fictive de la leçon : 100 M€ de flux la première année, 300 M€ de dette nette, 50 millions d’actions. Le cours de 28 € est une hypothèse pour l’exercice.
Pour pratiquer, le mini-jeu du Laboratoire Valoriser une entreprise par DCF vous fait construire un DCF complet dans un tableur, jusqu’à la valeur par action et la marge de sécurité.