Programme du parcours 0/10
Le DCF et les multiples supposent une entreprise qui dégage déjà des flux réguliers et dont la dette n’est qu’un financement. Trois familles d’entreprises échappent à ce cadre. Pour chacune, les analystes ont développé leur propre façon de raisonner.
1.Les banques : prix et capitaux propres
Pour une banque, la dette est la matière première (voir Chaque secteur se lit autrement) : la valeur d’entreprise et l’ n’ont pas de sens. On compare plutôt la capitalisation aux capitaux propres, avec le ratio cours sur actif net (P/B, price to book).
Ce ratio est lié à la rentabilité des capitaux propres, le ROE. Une banque qui rapporte plus que ce qu’exigent ses actionnaires vaut plus que ses fonds propres ; une banque qui rapporte moins vaut moins.
P/B justifié ≈ (ROE − croissance) ÷ (rendement exigé − croissance)
C’est pourquoi beaucoup de banques européennes ont longtemps coté sous leurs capitaux propres : quand les taux étaient nuls, leur ROE était inférieur au rendement exigé par leurs actionnaires.
2.Les entreprises sans bénéfice
Une jeune entreprise en forte croissance perd souvent de l’argent pendant des années. Le PER n’existe pas, et un DCF repose presque entièrement sur des flux lointains.
- On raisonne sur le chiffre d’affaires : VE / chiffre d’affaires, comparé à des entreprises semblables. C’est un repère fragile, puisqu’il ignore la rentabilité.
- On construit des scénarios : à quoi ressemblera l’entreprise dans dix ans si elle réussit, si elle réussit à moitié, si elle échoue ? On pondère chaque scénario par sa probabilité.
- On surveille la trésorerie : combien de mois l’entreprise peut-elle tenir avant de devoir lever de l’argent ? Chaque levée crée de nouvelles actions et dilue les actionnaires existants.
3.Les holdings : la somme des parties
Une société de participations détient des parts dans d’autres entreprises, cotées ou non. Pour l’estimer, on fait la somme des parties : on additionne la valeur de chaque participation, on retire la dette de la holding et ses frais de structure capitalisés, et l’on obtient un actif net réévalué (ANR).
Une décote n’est donc pas automatiquement une affaire. Elle se réduit surtout quand quelque chose la force à se réduire : une cession, des rachats d’actions par la holding, une simplification de la structure.